1 de December de 2021

Los idus de agosto, por Horacio Rovelli

Las agroexportadoras liquidaron ya el grueso de las divisas originadas en sus ventas al exterior, pero el BCRA apenas retuvo una ínfima porción para reforzar sus reservas. El segundo semestre despunta todavía más complicado que el primero. Una mirada sobre las operaciones cambiarias de la entidad y las dependencias que retroalimentan la lógica actual.

En el primer semestre de este año, las agroexportadoras liquidaron operaciones de ventas al exterior e ingresaron 16 mil 600 millones de dólares, según informan las cámaras aceitera y cerealera (CIARA-CEC).

Sin embargo, y pese a que el Banco Central (BCRA) compró 7 mil millones de dólares, las reservas internacionales de la entidad apenas se incrementaron en 2 mil 956 millones para totalizar 42 mil 366 millones al 30 de junio pasado. En el período de mayor bonanza, aumentaron mínimamente.

¿En que se usó la diferencia entre lo adquirido y lo atesorado por la entidad? Según los registros oficiales: en abonar intereses de la deuda externa – esencialmente a los organismos internacionales de crédito -, anticipar importaciones, pagar deudas privadas y cubrir las demandas minoristas y de los tesoros provinciales.

Sin embargo, no menos de 800 millones se gastaron en las intervención del BCRA en los mercados cambiarios alternativos: los famosos dólar MEP y dólar contado con liquidación (CCL) o dólar cable – el usado para girar dólares al exterior -; operaciones de mercado abierto por las cuales el BCRA compra con dólares de las reservas títulos públicos nominados en moneda extranjera y los revende en pesos.

¿Cómo es la operatoria? Sencilla. Un ejemplo: la entidad compra en divisa estadounidense el título público BONAR 2030 a 40 dólares la lámina de 6 mil 700 pesos a un precio implícito 167,5 pesos por dólar – surge de dividir los pesos por su valor de mercado en dólares -. La transacción implica la pérdida de reservas que el BCRA debería preservar. ¿Por qué lo hace? Al solo efecto de que no se amplié todavía más la brecha entre las cotizaciones de los dólares paralelos y el oficial.

No es la única intervención en el mercado cambiario que erosiona las reservas internacionales.
También, junto con el Ministerio de Economía, el BCRA se endeuda en moneda extranjera cuando paga 6 dólares por cada lámina de 100 que en los mercados internacionales cotiza al 40 por ciento de su valor nominal.

Dicho de otra forma: paga un interés del 6 por ciento por títulos que valen 40 dólares, por ende, los privados que los compran se alzan con un rendimiento del 15 por ciento anual en dólares. La operatoria implica que el Tesoro deberá desembolsar por esos títulos – que tienen un valor nominal total de unos 3 mil millones de dólares – unos 450 millones de dólares anuales en concepto de intereses.

Primera dependencia

Lo que hasta ahora parece funcionar comenzará a complicarse en agosto, cuando termine el ingreso masivo de divisas por las exportaciones. El calendario marca desde allí y hasta fin de año vencimientos de título públicos por unos 800 mil millones de pesos. El peligro reside en lque los tenedores se muestren renuentes a refinanciar; es decir: canjear los títulos que vencen por otros nuevos a mayor plazo.

Si baja mucho el nivel del roll-over, el BCRA deberá apelar a una mayor emisión monetaria para asistir al Tesoro, que debe sí o sí incrementar sus gastos por la pandemia. En síntesis: se necesita que los tenedores acepten cambiar en forma mayoritaria sus títulos. Los vencimientos incluyen bonos en poder de grandes inversores, como PIMCO y Franklin Templeton. Son fondos que quedaron atrapados y quieren salir. Si lo hacen en forma masiva provocarían la alarma de otros inversores. Un efecto estampida.

Segunda dependencia

Las reservas del BCRA no son lo que parecen. Se trata de reservas brutas a las que se deben descontar el encaje de los depósitos en divisas captados por los bancos – uno 12 mil millones -, los swaps con la República Popular China – casi 20 mil millones – y el préstamo del Banco Internacional de Basilea – de 3 mil 650 millones-.

El horizonte es complejo, incluso ante la posibilidad de que el BCRA reciba 4 mil 354 millones por la ampliación de capital del FMI. En ese escenario de reservas escasas y sin un masivo ingresos de divisas se dibujan las Letras de Liquidez (Leliq).

El BCRA las coloca entre los bancos y les paga una tasa del 38 por ciento anual a 7 días. La pelota no para de crecer. En lo que va del actual gobierno se triplicó. Pasó de 758 mil millones a poco más de 2 billones de pesos. Si se suman los Pases Pasivos – los préstamos que los bancos le dan al BCRA a plazos de entre 24 y 72 horas – el pasivo ascendía 3,5 billones de pesos el 30 de junio pasado.

La cifra supera el total del dinero emitido y puesto en circulación a esa fecha. Unos 2,6 billones. En agosto, el gobierno dependerá de que los bancos sigan comprando Leliq y no se pasen al dólar.

Tercera dependencia

Es bien conocida. El FMI, el mayor acreedor del país. Si bien el organismo aceptó no enviar por el momento una inspección, no por ello ha dejado de monitorea las cuentas públicas y condicionar las políticas de inversión estatal y estímulo a la producción. Lo demuestra el balance fiscal del primer semestre, que exhibe una reducción generalizada del gasto público. Un ajuste todavía mayor al promedio en jubilaciones y remuneraciones al personal estatal.

Aunque el gasto de capital aumentó levemente con respecto a 2020, no llegó siquiera en los primeros seis meses de este año al 28 por ciento de lo presupuestado para 2021. Una variable de ajuste para asegurar el pago de los intereses de la deuda.

Ni crédito ni empleo

Las perspectivas distan de ser tranquilizadoras. El PIB cayó un 9,9 por ciento el año pasado – unos 40 mil millones de dólares – y, aunque los indicadores del primer semestre marcan una recuperación del producto del 2,5 por ciento, la muy incipiente mejora se da en un contexto donde desciende el consumo global y el desempleo no cede.

La explicación del magro nivel de empleo radica en el aumento del tipo de cambio por encima del salario promedio y de los crecientes costos que deben absorber las micro, pequeñas y medianas empresas. La dinámica afecta principalmente el conjunto del entramado industrial, golpeado por la contracción del mercado interno debido a la pandemia, el escasez de crédito y las elevadas tasas de interés. Factores que se suman a la herencia de Cambiemos: el incremento de las tarifas y el recrudecimiento de la competencia de los productos importados.

En ese marco de lenta recuperación, y con una inflación en torno al 45 por ciento anual, la política financiera y cambiaria se revela frágil. Más frágil todavía con un BCRA que preserva el negocio y las utilidades del sector financiero y cambiario, al tiempo que se desliga de la tarea de generar créditos a tasas razonables para la producción y el consumo.

La demostración palpable: los préstamos representan apenas 11 por ciento del PIB, el nivel más bajo desde que se creó la autoridad monetaria en 1933.

Horacio Rovelli

Socompa